核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuān2197的立方根是多少，216的立方根是多少g)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年(ni2197的立方根是多少，216的立方根是多少án)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)2197的立方根是多少，216的立方根是多少增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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