平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(s社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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