来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思。我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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