摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fē顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪n)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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