核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显(xi丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ǎn)弱于季节性水平。乘联会(hu丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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