平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。匚字旁的字有哪些，区字旁的字1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(z匚字旁的字有哪些，区字旁的字ǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关匚字旁的字有哪些，区字旁的字政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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