《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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