核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng战狼3什么时候上映？)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要战狼3什么时候上映？融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求战狼3什么时候上映？信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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