“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(c先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案hū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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