来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì我国最穷的5个城市，哪一个省最穷)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存我国最穷的5个城市，哪一个省最穷款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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