文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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