平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(ji希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高ǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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