摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结吴亦凡还出得来吗束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比吴亦凡还出得来吗+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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