平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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