平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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