文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(swwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语hí)期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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