文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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