分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。现实中真的可以把人玩坏吗strong>

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿现实中真的可以把人玩坏吗元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)