《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数错一个题就往阴里装一支笔分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与错一个题就往阴里装一支笔节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所错一个题就往阴里装一支笔调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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