来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chén造梦西游3宠物技能几级领悟g)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)造梦西游3宠物技能几级领悟做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(y造梦西游3宠物技能几级领悟ě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 造梦西游3宠物技能几级领悟