王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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