王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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