文：天风宏(hóng)观(gu4斤是多少克，0.4斤是多少克ān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q44斤是多少克，0.4斤是多少克>，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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