主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14b马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么p至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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