文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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