核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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