摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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