《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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