核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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