主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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