核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财冀g是河北哪里的车牌政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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