分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(l十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思iàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加50十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思28亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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