《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音