核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-1桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门5％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门t="【海通策略】分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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