来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万merry什么意思 merry是彩虹社的吗元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币merry什么意思 merry是彩虹社的吗(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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