文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资(z心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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