分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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