《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TM三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容T主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(h三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容é)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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