来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn一里地等于多少米 一里地等于多少公里)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gò一里地等于多少米 一里地等于多少公里u)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万一里地等于多少米 一里地等于多少公里元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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