“现在的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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