“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升(ér)更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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