《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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