主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带(dài)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(s沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表uàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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