分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(l小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)iǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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