文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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