核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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