来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵mg alt="宽(kuān)松未通胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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