王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(ché攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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