“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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