分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点大学老师最怕什么部门举报trong>

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增大学老师最怕什么部门举报量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(ji大学老师最怕什么部门举报àng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板